百盛证券
本文来自微信公众号：思想钢印 （ID：sxgy9999），作者：思想钢印，头图来自：视觉中国
一、供应链为王
以下是听了泡泡玛特中期业绩发布会后的一些想法，本文只分析了一些我个人比较关心的问题，关于泡泡玛特的核心投资逻辑、核心风险，集中在《泡泡玛特当初是怎么跌了 90% 的？》《泡泡玛特的四个误解和两个风险》两篇文章中阐述，关于情绪消费的分析，在《九大消费行业的情绪价值比较》一文中。
首先还是供应链管理这个很容易被投资者忽视的问题。
很多人不理解，为什么简单的玩具会产能不足，并且认为是公司在故意制造"饥饿营销"，这个指责，当年小米手机最走红的几年也曾经反复出现过，雷军因此落下"社会我雷哥，人狠货不多"的称号。
这实际上是对现在供应链管理的理解过于狭隘。
以 LABUBU 的"搪胶毛绒"复合工艺（PVC 面部 + 毛绒身体）为例，虽然比之前的搪胶玩具复杂，但对于集中了欧美高端玩具供应链的中国，这并非产能不足的根本原因。
真正的原因在于销售的变化，泡泡现在一个月的产能是今年一季度的十倍以上，这对于产能规划的挑战极大，半年增加 10 倍产能，放在国外就是不可思议的事，但对于研究中国成长股，特别是 TMT 行业的人来说，不能说是家常便饭，至少可以说是并不罕见，背后靠的是中国制造业的优势。
潮玩行业更复杂，产能忽紧忽宽是反复存在的，潮玩的生产需要提前预测销量（防止库存积压），但这是一个多 IP 多 SKU（现在又多了一个"多材质品类"）的行业，且受潮流趋势的影响，预测销售难度极大。所以高端潮玩普遍采用预售制，但也不能让消费者等太久。
再加上现在全球化，泡泡玛特的六大生产基地中还有两家生产基地在海外，进一步增加了供应链管理的难度。
库存管理和供应链管理是一对矛盾，关系到客户体验、企业毛利、现金流等一系列指标，解决之道就是供应链管理的三个 A：敏捷性（Agility）、适应性（Adaptability）和协调一致性（Alignment）。
这也是我在《泡泡玛特当初是怎么跌了 90% 的？》一文中反复强调的，潮玩的门槛很低，泡泡玛特的壁垒在于全产业链而不是像其他玩家一样只做设计端或只做销售渠道端，所以我一直不认可用迪斯尼和三丽欧去对标泡泡玛特，前者的供应链只是成本因素，而非竞争力因素。
对于迪斯尼和三丽欧而言，供应链管理指的是玩具生产阶段，也就是 30 天，最多 60 天，但对于泡泡玛特而言，供应链管理是整个产品周期，远远不止 30 天，包括了"两个协同"，公司的供应链负责人在中期业绩发布会上有一段解释：
这两个协同分别叫做横向一体化和纵向一体化。横向一体化就是说从我们的艺术家出发，到我们的产品设计，到产品开发百盛证券，到我们的销售，到我们的市场、生产制造、供应链、物流等等，这叫做一个横向一体化。
纵向一体化是指从我们的产品的原材料，一直到我们的生产制造环节、包装运输环节、组装加工环节、物流仓储环节等等。这样一条纵向的脉络，让横向和纵向公司的任何一个指令，艺术家的任何一个想法，都能毫无延迟地传递到我们数以千计的生产线上，数以 10 万计的工人团队中间 ……
从这段话可以看到，广义的供应链管理，还要向设计开发阶段延伸，连接上游的艺术家的想法，还要向销售阶段前置，连接终端消费者的细微的变化。
潮玩供应链的难度并不亚于手机这一类复杂的电子产品，但难点不同，后者的难度在于良率、规模和技术升级，而前者的难度在于"敏捷制造、深度协同"，国产品牌在供应链管理难度上超过泡泡玛特的只有小米。
这种制造业的优势，我们以前美其名曰"工程师红利"，实际上只能用来赚加工费，属于严重的风险收益不对称，只有像泡泡玛特这样做全产业链，相当于我们从立讯富士康的角色，变成了苹果的角色，去赚取微笑曲线中利润更丰厚的两端——但这个利润实际上是来自供应链效率的价值转移，大家可以看一看库克这个供应链管理大师掌控苹果后，财务上的巨大变化。
消费赛道的大牛股，以前的格力、绝味食品、海底捞，现在的蜜雪冰城，几乎都是能把供应链管理做到极致的。
很多投资者喜欢把业务产品当成一切，过于看重"护城河"，可哪有那么多护城河呢？有护城河的公司也不一定能带来不错的投资收益。
未来有一天，泡泡玛特没有 LABUBU 这样的爆款，没有海外扩张这种新的渠道增长，进入稳态增长，供应链管理的作用才会被真正看到。
二、IP 的迭代
第二个问题是 IP 的迭代，这不光是我的关注点，也是所有投资者的关注点，只不过，我其实并不关注" LABUBU 是否一家独大""未来有没有新的 IP "，等等，我更关注 IP 的迭代对于估值的影响。
泡泡玛特这两年的高增长有偶然性，也有必然性，LABUBU 和毛绒玩具的爆发有偶然性，必然性是背后的一套支持爆款持续出现的体系。
上半年 5 大 IP 全部超过 10 亿级别，而且除了 MOLLY 外，都实现了超过百分之百的同比增长，我将其分为三类：LABUBU、MOLLY 和其他三个。
LABUBU 可以代表爆款 IP 的上限，不仅仅因为它是现象级的文化破圈产品，即便从产品阵列、企业经营和财务角度看也都是如此。
首先，上半年 35% 的营收占比，是在产能受限的前提下创造的，这个占比下半年应该会进一步提升。
其次，LABUBU 只是 THE MONSTERS 家族中的一员，其他受欢迎的还有 Zimomo、Mokoko 等等，各有性格，组成了一个" LABUBU 宇宙"，王宁称要"深挖这些 IP 的均衡百盛证券，和它未来健康的发展"。
更重要的是，LABUBU 为泡泡玛特拓展了一个新的品类线——毛绒玩具，这条供应链完善后，几大经典 IP 上半年都推出了搪胶毛绒挂件，这一材质等于再造了一个"泡泡玛特"，从基数巨大且成熟的中国业务可以看出，2025 年上半年的增长是 135%，同店收入同比增长 99.3%。
五大 IP 中，其实我更关注 MOLLY 这个最经典的 IP，因为这三大 IP 最终都会变成 MOLLY 级别（LABUBU 可以看成是例外），所以最悲观的预测，就算未来几年没有出现超过它们的新 IP，四大 IP " Molly "化，代表了爆款 IP 未来的下限，就是泡泡未来几年最悲观的预期，决定了当前 30 倍估值长期持续的合理性。
MOLLY 这个最经典的 IP，增速由 24 年的 105% 下降至 25 年上半年的 75%，如何看待这个增速趋势呢？
首先要理解，MOLLY 在 2019-2023 年 CAGR 保持在 22%，24 年忽然暴增至 105%，主要是两方面的原因：
一方面是通过推出多个 MEGA 系列，定价几千元，定位高端收藏市场，2024 年的收入贡献达到 MOLLY 总营收的约 50%；
另一方面是形象多元化，从经典 MOLLY 延伸到 SPACE MOLLY、BABY MOLLY 等新形象，拓展不同年龄和消费者群体。
这两方面都涉及对这个 IP 价值的深度挖掘。
而 2025 年上半年的增长，主要来自海外市场扩张，上半年海外增速达 375%，但国内市场的新品节奏有意控制，不如 2024 年，也不如其他几个 IP。
从 2024 年的大爆发，到 25 年的"控制不住的增长"，可以看出，2024 年是泡泡玛特整个公司的真正质变，突破了之前 22% 的 CAGR 代表的稳态增长，MOLLY 的市场潜力还远远看不到稳态增长。
如果说，LABUBU 代表未来的爆款 IP 的上限，MOLLY 代表增速的下限，那么其他三大 IP 代表其他所有 IP 的上升空间。
CRYBABY 是 2024 年的爆款，增长近 15 倍，SKULLPANDA 是口罩时代的爆款，DIMOO 是元老级 IP，后两者去年的增速已经降到了 20%+，但上半年又同时回到了 100% 的增长，更能体现 2024 年泡泡玛特的质变。
最主要的原因在于海外收入增长给这些新老爆款带来了一个"二次爆发"的机会，不同国家基于不同的文化，对不同的 IP 更感兴趣，除了 LABUBU 这个全球爆款外，DIMOO 和 SKULLPANDA 在欧洲表现突出，东南亚地区的 CRYBABY 最受欢迎，而美国却是 PUCKY 这个没有进入五大的 IP 更强劲。
爆款 IP 四处开花，一方面给供应链带来巨大的压力，另一方面也延续了 IP 的生命力。
对比三丽鸥 IP 的下滑，泡泡玛特证明了文化适配和全球运营能力，海外空间大，开店速度又不是很快，全球扩张下，管理费用率反而从 39% 降到 28%，海外并非是运营驱动，而是产品和品牌驱动的阶段，公司是被市场推动着增长，而不是推动市场增长。
三、管理问题
无论是供应链问题，还是 IP 的迭代，其实都是"成长的烦恼"，但随着泡泡玛特成为一家百亿营收的全球销售公司，未来管理的问题必然会取代前面两个，成为一个真正的问题。
百亿收入的公司，营收增长 70%，净利润增长 385%，这个增速放在科技成长赛道并不罕见，比如英伟达，千亿美元营收，连续两年增速超过 100%。
但英伟达这种因为产业趋势而产生的"爆发式增长"，并不会对管理产生挑战，比如员工人数增长每年不超过 20%。
而泡泡真正的问题在于经营模式前无古人，没有人能知道前面的路应该怎么走，所有的坑都要自己踩一遍，未来相信也是如此，所以 24 年以前的泡泡玛特，所有新业务尝试都是小心翼翼的，是一家非常不追求速度甚至有意控制速度的高速成长的公司。
所以泡泡目前的增速属于"失控式增长"（只是描述一个现象，并非贬义），这种增长在大企业中比较少见，通常只在初创企业中出现。
泡泡面对的问题就像是几百吨的巨型卡车在城市公路上以两百公里的速度狂奔。
比如，眼前的最大的挑战在于全球化的经营，泡泡玛特的全球化难度远远大于汽车、家电这些出海的企业，文化产品往往是本地化的。
王宁在提到这个问题时说：
今年我们做了一个比较大的调整，核心的逻辑还是希望推动整个集团的全球化，我们也希望整个管理更加扁平，决策更加灵活。因为毕竟不同的区域，面对的问题是不一样的；不同的文化，管理方式也是非常不一样的。
实际上我并没有看到很成熟的思路，只是相对宽泛的"扁平化"这种原则，比如"扁平化"是强调本地文化差异（肯德基）还是品牌的全球一致性（迪士尼）？
尊重本地文化并不代表为每一个地区创作"当地 IP "，好莱坞制片公司凭借一套成熟的全球文化体系，并不会刻意强调每一个地区的差异性，一样能独霸所有的电影市场，反而更有效率。
而且好莱坞还擅长把地域色彩很强的故事"好莱坞化"，再进行全球销售，类似 LABUBU 源于北欧神话，也能成为全球 IP。
如何全球化，这个原则性的问题涉及到企业管理文化和 IP 的管理等核心问题。
我个人建议泡泡玛特应该在香港建第二总部，泡泡最成功的几个 IP 的艺术家都是香港生活背景，这并不是偶然现象，香港总部可专注国际业务。
简单总结一下我听了业绩会后的看法：泡泡玛特凭借供应链效率与 IP 迭代能力构筑起核心壁垒，未来能否持续跨越管理挑战、实现全球化协同百盛证券，将决定其能否成为从爆发增长迈向长期稳健的伟大企业。
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